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年(nian)期AA+級中期票據收益率及信(xin)用(yong)利差走勢

    6月(yue)底7月(yue)初以來，以信(xin)用(yong)(yong)債絕對收益(yi)和信(xin)用(yong)(yong)利(li)差(cha)大幅下(xia)行(xing)為標(biao)志(zhi)，債券市(shi)場重整旗鼓，持續(xu)(xu)上(shang)演(yan)結(jie)構性牛市(shi)行(xing)情。當前，大部(bu)分(fen)信(xin)用(yong)(yong)債收益(yi)率(lv)已接近甚至刷新(xin)歷史低位，本就較低的信(xin)用(yong)(yong)利(li)差(cha)也進一(yi)步收窄。分(fen)析人士指出，未來信(xin)用(yong)(yong)債絕對收益(yi)率(lv)繼續(xu)(xu)下(xia)行(xing)將越發依賴基準利(li)率(lv)打開下(xia)行(xing)空間，而偏低的信(xin)用(yong)(yong)利(li)差(cha)也使得利(li)率(lv)債的相對價值逐漸顯(xian)現，配合股(gu)市(shi)行(xing)情震蕩(dang)、經(jing)濟(ji)復(fu)蘇證偽，利(li)率(lv)債上(shang)演(yan)補漲行(xing)情的概率(lv)正上(shang)升(sheng)。

    信用債一馬當先

    近(jin)段時間，債(zhai)券市場重(zhong)新走牛，各類券種都出現了(le)回暖跡象，但說到(dao)主力品種，信用(yong)(yong)債(zhai)當仁不(bu)讓。月初以來，信用(yong)(yong)債(zhai)行情幾近(jin)狂熱(re)，絕對利率和信用(yong)(yong)利差均快(kuai)速下行，接近(jin)甚(shen)至突破(po)歷史(shi)低位(wei)，一級市場甚(shen)至出現一券難求的狀況(kuang)。

    銀行(xing)間市場上，近期(qi)(qi)各期(qi)(qi)限中(zhong)短(duan)期(qi)(qi)票據(ju)及企業債收益(yi)率(lv)均顯著走低，中(zhong)短(duan)期(qi)(qi)限收益(yi)率(lv)降幅較(jiao)大，整體收益(yi)率(lv)曲線陡(dou)峭化下行(xing)。以中(zhong)短(duan)期(qi)(qi)票據(ju)為(wei)例，7月27日(ri)，AA+級1年(nian)期(qi)(qi)、3年(nian)期(qi)(qi)、5年(nian)期(qi)(qi)和7年(nian)期(qi)(qi)品種(zhong)的中(zhong)債到期(qi)(qi)收益(yi)率(lv)曲線取值依(yi)次為(wei)3.51%，4.27%、4.62%、5.05%，分別較(jiao)6月末下行(xing)40bp、30bp、35bp、19bp。

    中高等級(ji)信(xin)用債是這一輪(lun)行情的(de)大(da)贏家。以銀行間5年(nian)期(qi)中票(piao)為例，7月(yue)27日，AA-級(ji)、AA級(ji)、AA+級(ji)、普(pu)通AAA級(ji)品種中債收益率取值依次(ci)為6.68%、5.12%、4.62%、4.13%，自(zi)7月(yue)初(chu)以來分別下行22bp、32bp、35bp、29bp，AA級(ji)及以上(shang)等級(ji)品種利率降幅突出(chu)，尤其是兼顧信(xin)用資(zi)質(zhi)與(yu)收益回報的(de)AA+級(ji)別。

    交(jiao)易(yi)所(suo)市場上，公(gong)司(si)債(zhai)、企(qi)業債(zhai)各等級各期(qi)限收益(yi)率全線走低，AA+及以(yi)上等級的可質押公(gong)司(si)債(zhai)，各期(qi)限收益(yi)率全面(mian)創下歷(li)史新(xin)低，且(qie)收益(yi)率水平顯著(zhu)低于銀(yin)行間可比債(zhai)券。以(yi)5年(nian)期(qi)AA+債(zhai)券為(wei)例，目(mu)前交(jiao)易(yi)所(suo)公(gong)司(si)債(zhai)收益(yi)率在(zai)(zai)在(zai)(zai)3.53%，銀(yin)行間中票(piao)則在(zai)(zai)4.42%。

    盡管中(zhong)高等級(ji)、中(zhong)短(duan)期限(xian)的信用債行(xing)情(qing)更火爆，但與利率債相比，近期各(ge)等級(ji)各(ge)期限(xian)信用債表現都很搶眼(yan)，信用利差全面收窄。據(ju)券商報告，AA+及以上等級(ji)信用利差已降至2008年以來的四分(fen)之(zhi)一分(fen)位數(shu)左右，逼(bi)近歷史最(zui)低值。

    增量資金是推手

    在基(ji)礎債券利(li)(li)率沒有明(ming)顯松動的情況下(xia)，信(xin)用(yong)(yong)利(li)(li)差收窄扮演了近期(qi)信(xin)用(yong)(yong)債牛市行情的主要推手。然而，年內信(xin)用(yong)(yong)風險事件不(bu)斷，企(qi)業信(xin)用(yong)(yong)基(ji)本面(mian)并未(wei)出(chu)現(xian)太大改善，甚至局部仍(reng)在惡(e)化(hua)。同(tong)時，6、7月份正值評(ping)級調整高峰期(qi)，近期(qi)負(fu)面(mian)評(ping)級事件屢(lv)見不(bu)鮮。以(yi)此看，信(xin)用(yong)(yong)基(ji)本面(mian)變(bian)化(hua)似乎并不(bu)支(zhi)撐信(xin)用(yong)(yong)利(li)(li)差出(chu)現(xian)如(ru)此明(ming)顯的收斂(lian)。

    實際上，由于低等級(ji)(ji)收益率下(xia)行不如(ru)中高等級(ji)(ji)明(ming)(ming)顯，近(jin)期(qi)信(xin)用債等級(ji)(ji)間利差(cha)在走闊，也即信(xin)用風險溢(yi)價在上升，這與信(xin)用基本面的(de)變化是(shi)基本吻合的(de)，也說明(ming)(ming)流動性(xing)溢(yi)價收縮才是(shi)近(jin)期(qi)信(xin)用利差(cha)大(da)幅收縮的(de)本質。

    流動(dong)(dong)性溢價(jia)的(de)收縮有賴于(yu)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)的(de)推動(dong)(dong)。近期(qi)信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)從短期(qi)限(xian)到中長期(qi)限(xian)的(de)輪動(dong)(dong)恰好符合資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)驅動(dong)(dong)的(de)特征。分(fen)析人士指出，近期(qi)信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)走牛歸根到底是由于(yu)市(shi)場(chang)上出現了大量(liang)的(de)增(zeng)量(liang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)。7月以來(lai)，半年(nian)末效應消退，貨幣市(shi)場(chang)流動(dong)(dong)性重(zhong)歸寬松，資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)利率走低，活躍(yue)了信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)套(tao)息操(cao)作，刺(ci)激了信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)需(xu)求。更(geng)重(zhong)要的(de)則是資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)搬(ban)家――近期(qi)股市(shi)去(qu)杠桿和IPO暫停后導致(zhi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)洶涌回流債(zhai)市(shi)，信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)吸納了主要的(de)增(zeng)量(liang)需(xu)求。

    國內某券商報告指出，今年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，打(da)(da)新(xin)、配資(zi)(zi)(zi)、兩(liang)融等權益類產品分流了大量(liang)債(zhai)市(shi)(shi)(shi)投資(zi)(zi)(zi)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)，在供給壓(ya)力(li)巨大的(de)情況(kuang)下(xia)，加劇了供需關系的(de)緊張(zhang)，而(er)隨(sui)著股市(shi)(shi)(shi)不確定性上升，加上IPO陷入(ru)停滯(zhi)，6月(yue)底(di)以來資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)開始大量(liang)回流銀行(xing)(xing)理(li)財(cai)(cai)(cai)、債(zhai)券基金(jin)(jin)等以債(zhai)券配置為主的(de)機(ji)構或產品中(zhong)。尤其是銀行(xing)(xing)理(li)財(cai)(cai)(cai)，一方(fang)面(mian)由于(yu)打(da)(da)新(xin)等權益類高(gao)收益資(zi)(zi)(zi)產大幅減(jian)少(shao)，理(li)財(cai)(cai)(cai)需重新(xin)尋找(zhao)出路，而(er)另一方(fang)面(mian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)回流使得理(li)財(cai)(cai)(cai)發(fa)行(xing)(xing)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)下(xia)降，負債(zhai)端成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)下(xia)降以及資(zi)(zi)(zi)產端高(gao)收益資(zi)(zi)(zi)產減(jian)少(shao)，推動各(ge)類理(li)財(cai)(cai)(cai)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)對信用(yong)債(zhai)的(de)配置需求出現明顯提升。據交易(yi)員反映(ying)，近(jin)期大量(liang)理(li)財(cai)(cai)(cai)、偏債(zhai)型基金(jin)(jin)等資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)開始涌入(ru)債(zhai)券市(shi)(shi)(shi)場，正是市(shi)(shi)(shi)場無視(shi)供給、股市(shi)(shi)(shi)反彈、6月(yue)經濟數據回暖(nuan)等因素(su)影響(xiang)而(er)走強的(de)底(di)氣所(suo)在。

    分析(xi)人士指出，由于信用債(zhai)絕(jue)對(dui)收益更(geng)高，一向是理財、基金等機構(gou)配置的重點(dian)，而(er)今年信用債(zhai)供給壓力(li)相對(dui)溫和，因此更(geng)受(shou)青(qing)睞。低等級(ji)仍受(shou)制于信用基本面，跑輸中高等級(ji)并不(bu)奇怪。

    利率債或補漲

    當(dang)前，信(xin)用(yong)債(zhai)絕對收(shou)(shou)益率(lv)和信(xin)用(yong)利(li)差均已處在歷(li)史(shi)偏(pian)低(di)(di)水平，下(xia)一步信(xin)用(yong)債(zhai)行(xing)(xing)(xing)情何去(qu)何從值得思考。綜合券商觀點來看，資(zi)(zi)金(jin)利(li)率(lv)低(di)(di)位(wei)運行(xing)(xing)(xing)，風險偏(pian)好下(xia)降，債(zhai)市資(zi)(zi)金(jin)回流，都仍(reng)然對信(xin)用(yong)債(zhai)需求構成支撐，而信(xin)用(yong)債(zhai)供給(gei)受制(zhi)于(yu)(yu)偏(pian)弱的實(shi)體融資(zi)(zi)需求，短期難以明(ming)顯增(zeng)長，理財等資(zi)(zi)金(jin)欠配仍(reng)將(jiang)是短期內主(zhu)(zhu)導市場的主(zhu)(zhu)要因素(su)。在打(da)新(xin)重啟和供給(gei)顯著(zhu)放量之前，信(xin)用(yong)利(li)差仍(reng)將(jiang)維持歷(li)史(shi)低(di)(di)位(wei)，甚至(zhi)趨(qu)于(yu)(yu)進一步壓縮。但由于(yu)(yu)信(xin)用(yong)利(li)差已經明(ming)顯偏(pian)低(di)(di)，未來信(xin)用(yong)債(zhai)收(shou)(shou)益率(lv)進一步下(xia)行(xing)(xing)(xing)將(jiang)依賴于(yu)(yu)利(li)率(lv)債(zhai)收(shou)(shou)益率(lv)打(da)開下(xia)行(xing)(xing)(xing)空間。

    部分(fen)研究機構(gou)認為(wei)，在(zai)比價(jia)效應支持下(xia)(xia)，未來(lai)利率債(zhai)出(chu)現(xian)一波補漲行情(qing)是大(da)概(gai)率事件。與歷史數據比較，目前的信(xin)(xin)用債(zhai)利差并不是一種常態水平(ping)，尤其是在(zai)經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長放緩，企業(ye)盈(ying)利壓力較大(da)的現(xian)實背景下(xia)(xia)。未來(lai)信(xin)(xin)用利差繼續壓縮的空(kong)間(jian)已(yi)經(jing)有限，而(er)信(xin)(xin)用債(zhai)的相對投資價(jia)值正在(zai)顯(xian)現(xian)。同時，近幾日(ri)股市反彈(dan)行情(qing)趨弱(ruo)，市場謹慎情(qing)緒較重，經(jing)歷年中(zhong)劇烈波動后，風險(xian)偏好已(yi)系統性下(xia)(xia)降(jiang)，債(zhai)券資產總體(ti)配置(zhi)在(zai)上(shang)升，對利率債(zhai)同樣(yang)也會帶來(lai)增(zeng)(zeng)量需求(qiu)。此外，7月財新PMI全線回落，大(da)宗商品價(jia)格(ge)再度暴跌，企業(ye)庫存(cun)量價(jia)齊跌，顯(xian)示經(jing)濟(ji)下(xia)(xia)行風險(xian)依(yi)然(ran)較大(da)。

    總體看，國(guo)金證券（600109,股吧(ba)）等機(ji)構認為，未來一(yi)段時間很可能(neng)出現(xian)情況是，利率(lv)(lv)債收益(yi)率(lv)(lv)補跌，信用債收益(yi)率(lv)(lv)雖然下行空間不(bu)大，但也不(bu)會大幅上升(sheng)，畢竟配(pei)置需求(qiu)依然非常旺盛。