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　　自(zi)2014年(nian)開(kai)(kai)始，債券(quan)市場(chang)(chang)違(wei)約(yue)事件開(kai)(kai)始顯現(xian)。公募市場(chang)(chang)年(nian)度違(wei)約(yue)率(lv)從2014年(nian)的0.07%上升到2015年(nian)的0.45%，2016年(nian)11月底(di)，違(wei)約(yue)率(lv)進一步上升至0.56%。隨著(zhu)市場(chang)(chang)的理性回歸，沒有(you)競爭實力、沒有(you)資(zi)源優勢主體發行(xing)的債券(quan)，風險溢價將(jiang)會提升

　　近日，博(bo)源集團超(chao)短融實質(zhi)性違(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)，債券(quan)市(shi)(shi)場(chang)信用風(feng)(feng)險持(chi)續(xu)發酵。中誠信國際統計數據(ju)顯(xian)示，自2014年第(di)一只債券(quan)違(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)起，約(yue)(yue)(yue)兩(liang)年半時間，債券(quan)市(shi)(shi)場(chang)已經累(lei)積(ji)的違(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)只數達到85只，違(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)的總(zong)金額超(chao)過370億元。隨(sui)著剛性兌付的打破(po)，2017年，債市(shi)(shi)違(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)事(shi)件或將持(chi)續(xu)，同時，信用風(feng)(feng)險的分化態勢將更加(jia)明(ming)顯(xian)。

　　信用風險持續暴露

　　中國債(zhai)市(shi)(shi)在過去(qu)相當(dang)長的時(shi)間內，都是零違(wei)(wei)約率(lv)，然而自2014年(nian)開始(shi)(shi)，違(wei)(wei)約事件(jian)開始(shi)(shi)出現。2016年(nian)，債(zhai)市(shi)(shi)違(wei)(wei)約率(lv)繼續攀(pan)升。“按(an)照(zhao)發行(xing)規模主體計算，公(gong)募市(shi)(shi)場年(nian)度的違(wei)(wei)約率(lv)從2014年(nian)的0.07%上升到(dao)2015年(nian)的0.45%；2016年(nian)11月(yue)底，違(wei)(wei)約率(lv)進一步上升至0.56%。”中誠信國際信用評級有限責任公(gong)司董事長閆衍說(shuo)。

　　“從民營企(qi)(qi)業違(wei)約，蔓延(yan)到國(guo)有企(qi)(qi)業違(wei)約，甚至一些央企(qi)(qi)也出現了違(wei)約現象。當前，信用違(wei)約事件(jian)正呈現加(jia)速爆發、多點(dian)多元的(de)特點(dian)。”中誠信國(guo)際總經理(li)張英杰(jie)認為。

　　從國(guo)(guo)際層面看，經濟下行(xing)周期中(zhong)，債市(shi)違約是一個較為普遍的現象。在2007年至(zhi)2011年的次貸危(wei)機(ji)期間，美國(guo)(guo)信用市(shi)場的違約率從0.49%上升到(dao)5.71%。“就目前(qian)的中(zhong)國(guo)(guo)市(shi)場來(lai)看，總體的違約風(feng)險相(xiang)對有限，系統性風(feng)險仍然可控。”閆衍認為。

　　不可否認，信(xin)用風險持續暴露會對(dui)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)造成一(yi)定(ding)沖擊，一(yi)級市(shi)場(chang)發(fa)行難度(du)(du)加大，發(fa)行人(ren)融資(zi)難度(du)(du)提高(gao)，二級市(shi)場(chang)信(xin)用利(li)差走高(gao)，持有(you)人(ren)債券價(jia)格縮(suo)水。但(dan)另一(yi)方(fang)面，隨著剛性兌(dui)付的打破，信(xin)用風險反而得以釋(shi)放(fang)，信(xin)用風險定(ding)價(jia)將更加客觀、真實。從長(chang)期看(kan)，市(shi)場(chang)的理性回歸，對(dui)市(shi)場(chang)參與者而言是利(li)好(hao)。

　　“那些沒有(you)競爭實力、沒有(you)資源優勢(shi)的(de)主體發行的(de)債券，信用利(li)差將會(hui)大幅攀升，風險(xian)溢(yi)價(jia)將會(hui)提升。”銀(yin)華(hua)基(ji)金管理(li)有(you)限公(gong)司信用主管劉小平說。

　　過剩行業仍是違約重災區

　　2017年(nian)(nian)，債務(wu)償(chang)還(huan)將面臨(lin)不小挑(tiao)戰。據(ju)估計，明(ming)年(nian)(nian)將有4.3萬億元債券到期(qi)，如果考慮到期(qi)間不斷有新(xin)的短(duan)(duan)融、超(chao)(chao)短(duan)(duan)融發行(xing)和到期(qi)，債市實際(ji)到期(qi)規模可能會超(chao)(chao)過5.5萬億元。

　　相比于被市場(chang)(chang)稱為(wei)“信用(yong)違(wei)約元年”的2014年，只有2.6萬億余元債(zhai)券到期。這種情況下，2017年信用(yong)環境難以出現實(shi)質性改(gai)善，市場(chang)(chang)潛在的違(wei)約風險可(ke)能還會(hui)持(chi)續出現。在剛(gang)剛(gang)舉行(xing)的“2017年中國市場(chang)(chang)信用(yong)風險年會(hui)”上，不少業內專家這樣認為(wei)。

　　值(zhi)得(de)注意的(de)是(shi)(shi)，那些處在不同(tong)行(xing)業(ye)(ye)(ye)、擁有不同(tong)實力(li)的(de)企業(ye)(ye)(ye)間的(de)信用(yong)風險(xian)，分化(hua)特征(zheng)將更為明顯(xian)。閆衍分析認為，“從大(da)部類來看，平(ping)臺企業(ye)(ye)(ye)和產(chan)能(neng)過(guo)剩行(xing)業(ye)(ye)(ye)信用(yong)風險(xian)呈(cheng)現兩極(ji)分化(hua)，目前僅城(cheng)投債未發生違約(yue)(yue)，相對于產(chan)業(ye)(ye)(ye)而言，違約(yue)(yue)的(de)風險(xian)較小。在去產(chan)能(neng)的(de)大(da)背景下，鋼鐵、有色、煤炭、化(hua)工、裝備制造等產(chan)能(neng)過(guo)剩行(xing)業(ye)(ye)(ye)仍是(shi)(shi)違約(yue)(yue)和級別(bie)下調的(de)重災區”。

　　對于處于產能(neng)(neng)(neng)過(guo)剩行業(ye)中的(de)(de)龍頭(tou)企(qi)業(ye)來說(shuo)，信用基(ji)本面有望得到(dao)改善。劉小平認為，在目前供給側(ce)結構性改革的(de)(de)背景下，產業(ye)內未(wei)來的(de)(de)信用風(feng)險分化仍然是(shi)持續的(de)(de)，特別是(shi)在過(guo)剩產能(neng)(neng)(neng)里，過(guo)剩產能(neng)(neng)(neng)的(de)(de)龍頭(tou)會(hui)受益(yi)(yi)于去(qu)產能(neng)(neng)(neng)和去(qu)杠(gang)桿的(de)(de)機制，它的(de)(de)信用基(ji)本面是(shi)要受益(yi)(yi)的(de)(de)。

　　對(dui)于房地(di)產行(xing)業(ye)的(de)(de)信用風險(xian)，劉小(xiao)平認為(wei)，該(gai)行(xing)業(ye)的(de)(de)周期性較為(wei)明(ming)顯，特(te)別是國慶長(chang)假前(qian)后(hou)開始的(de)(de)新一輪政策調(diao)控(kong)(kong)，直接影響了相關企業(ye)融(rong)資(zi)難易程度，如果調(diao)控(kong)(kong)持續時間過長(chang)，一些(xie)資(zi)質(zhi)較差的(de)(de)房地(di)產企業(ye)再融(rong)資(zi)能力將(jiang)面臨考驗(yan)；相對(dui)而(er)言(yan)，對(dui)優(you)質(zhi)企業(ye)的(de)(de)影響相對(dui)較小(xiao)。因(yin)此地(di)產債信用風險(xian)也將(jiang)分化。

　　張英杰也認為，信(xin)用風險分化(hua)，將成為明年債市的典型特征之(zhi)一。

　　以改革創新防風險

　　“今(jin)年(nian)以(yi)來，國際環(huan)境(jing)復雜(za)多變，黑天(tian)鵝(e)事(shi)件頻發(fa)，很多不確定性因素的(de)疊加使宏觀經(jing)(jing)濟出現波(bo)動，如何防控(kong)相關的(de)信用風險，需要業內共同(tong)努力。”穆(mu)迪董事(shi)總經(jing)(jing)理、亞太區主(zhu)管(guan)葉敏表(biao)示。

　　中(zhong)(zhong)誠信集團董事長、中(zhong)(zhong)誠信國際首席經濟學家毛振華(hua)認為(wei)，當前中(zhong)(zhong)國經濟增長進入(ru)筑底企穩階段，與此同時，債(zhai)務(wu)違約風(feng)(feng)險在不斷(duan)累積，在這(zhe)樣的背景下，應當把(ba)著力點(dian)放到(dao)防風(feng)(feng)險上，這(zhe)其中(zhong)(zhong)，改革在債(zhai)務(wu)風(feng)(feng)險的化(hua)解中(zhong)(zhong)扮演(yan)了重要角(jiao)色。

　　毛振華(hua)認為，債市是(shi)貨幣(bi)投(tou)放的主要渠道，而(er)我國債務風險來源之(zhi)一就是(shi)巨量貨幣(bi)投(tou)放。對此(ci)，應(ying)當(dang)建立蓄水池(chi)機制(zhi)。“而(er)且應(ying)當(dang)尋找(zhao)到那些適(shi)宜(yi)但(dan)尚(shang)未貨幣(bi)化的領域，如房貸資(zi)產等，開展證券化，吸(xi)納(na)貨幣(bi)供給。”他(ta)說。

　　張英杰認為，隨(sui)著改(gai)革的深入，部(bu)分(fen)國(guo)有企(qi)業(ye)受國(guo)家信(xin)(xin)用的支持力(li)度(du)會下降，形成(cheng)短(duan)期沖擊。但(dan)從(cong)另(ling)外一(yi)(yi)個(ge)角度(du)上看，通(tong)過(guo)(guo)(guo)混合(he)所有制改(gai)革、去杠桿等途(tu)徑(jing)，一(yi)(yi)些(xie)(xie)抗周(zhou)期性、成(cheng)長性好的企(qi)業(ye)將浮現(xian)出來(lai)，個(ge)體(ti)信(xin)(xin)用反而會得(de)到加強。總體(ti)來(lai)看，國(guo)企(qi)改(gai)革的深入推進，有利于優質企(qi)業(ye)信(xin)(xin)用水(shui)平的提升。事實上，民營企(qi)業(ye)的蛻變正是如此，一(yi)(yi)些(xie)(xie)民營企(qi)業(ye)經過(guo)(guo)(guo)近(jin)年來(lai)的市場洗(xi)禮，一(yi)(yi)些(xie)(xie)落后企(qi)業(ye)已經出清，另(ling)一(yi)(yi)部(bu)分(fen)企(qi)業(ye)則(ze)通(tong)過(guo)(guo)(guo)重(zhong)整(zheng)獲得(de)了更(geng)好的現(xian)金流(liu)，從(cong)而擁有更(geng)好的信(xin)(xin)用水(shui)平。

　　金(jin)融(rong)工具(ju)的(de)創(chuang)(chuang)新(xin)，也有助于信用(yong)(yong)風(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)的(de)防范。作為信用(yong)(yong)風(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)對沖工具(ju)，今(jin)年下(xia)半(ban)年，CDS（信用(yong)(yong)違約(yue)互換）在我國正式推(tui)出，為投資者(zhe)(zhe)手(shou)中的(de)債券加了一道保(bao)險(xian)(xian)(xian)(xian)。通(tong)過購買CDS合約(yue)，在債券發生信用(yong)(yong)違約(yue)時，持有者(zhe)(zhe)將(jiang)會獲得(de)約(yue)定(ding)的(de)補償(chang)，從(cong)而有效降(jiang)低(di)債券持有者(zhe)(zhe)的(de)風(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，一些金(jin)融(rong)機構(gou)已經陸續開展此類(lei)交易。隨(sui)著越來(lai)越多(duo)金(jin)融(rong)創(chuang)(chuang)新(xin)產(chan)品(pin)的(de)應用(yong)(yong)和完(wan)(wan)善(shan)(shan)，信用(yong)(yong)風(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)鏈(lian)條將(jiang)得(de)到更好(hao)地(di)補充，資本(ben)市場也會愈加完(wan)(wan)善(shan)(shan)。